為什麼日本央行當下似乎並不急於退出寬鬆？

在全球主要央行普遍開始趨於緊縮的大潮中，日本央行似乎“掉隊”了。日本央行仍堅持實施大規模貨幣刺激舉措。為什麼日本央行當下似乎並不急於退出寬鬆？

我們回顧了量化寬鬆政策（QE）在日本的誕生，通過1998年-2005年的日本貨幣政策史揭開早期QE的面紗，回顧了日本央行兩次糟糕的退出寬鬆政策史。

日本央行可以戰勝通縮走出衰退嗎？我們重讀伯南克對日本央行的忠告：央行是難以獨自擊潰通縮的！光依賴央行是不行的。

回顧日本央行兩次糟糕的退出寬鬆政策史

第一次退出寬鬆（零利率政策）：2000年

在日本央行退出寬鬆僅2個月後，衰退再臨，通脹率陡然下跌。

退出寬鬆6個月後，零利率政策捲土重來。退出寬鬆後第7個月，量化寬鬆首現於世。

總結日本央行2000年退出寬鬆時的歷史經驗，可發現四個特點：

第一，從啟動非常規的零利率政策之初，日本央行就未對其提出清晰的政策目標，從而使其在退出寬鬆的節點選擇上亦缺乏明確的參照物，頗具不確定性；

第二，在有關貨幣政策的公開發言中閃爍其詞，未對貨幣政策的執行作出明確而堅定的承諾，因此亦影響其塑造市場通脹預期的效果；

第三，由於捍衛日本央行獨立性的修正版日本銀行法剛實行不久，為保障獨立性，日本央行彼時與政府處於某種緊張的對抗性關係中，政府希望央行暫緩加息的建議，不僅沒有起到正面效果，反而或使央行加息之心更加堅決；

第四，在央行退出寬鬆時，通脹率尚為負，總體經濟情勢亦十分低迷，換言之，日本央行在條件尚不成熟（未達其價格穩定目標）時便退出了寬鬆，並在隨後因而引發了嚴重後果。

第二次退出寬鬆（零利率+QE）：2006年

然而，一如2001年，央行並沒有聽從政府的建議，最終於2006年7月14日以加息宣告退出寬鬆。 2008年第四季度，CPI終於超過2%，但隨著全球金融危機爆發，半年之後的2009年第二季度，日本再次滑入通縮的深淵。

總結日本央行2006年退出寬鬆的歷史經驗，同樣發現四個特點：

第一，與2000年相比，這次央行的寬鬆政策目標更清晰，有明確的量化標準（0%及以上的通脹率），但東京大學伊藤隆敏教授（前安倍內閣財經諮詢員）批評稱，該目標與其說是主動性的長久性的可作為框架指導的通脹目標，不如說是被動性的臨時性的權宜之計般的退出門檻（他用了一個生動比喻，即日本央行就像坐在椅子上等著條件到了再行動，而不是主動出擊），因此其對貨幣政策的指導意義也要打點折扣。此外，政策目標修辭中對“通脹穩定在0%”之何謂“穩定”亦缺乏更明確的界定，因此使得後來明明尚未達到通脹目標時，央行也能找理由退出寬鬆。

第二，在政策承諾力度方面，前期速水優的講話仍然遮遮掩掩、閃爍其詞，但福井上台後明顯更加堅定，因此在福井上台後，日本央行的寬鬆政策也取得了更好的效果，可見，向市場傳達堅定的預期，對貨幣政策的有效執行而言不可或缺。

第三，在2006年退出寬鬆過程中，央行與政府依然處於某種對抗性關係中，即便首相本人都對央行冒進的加息之舉表示質疑，央行仍然不為所動，執意退出寬鬆。

第四，雖然央行退出寬鬆前期日本經濟復甦勢頭良好，但實際上通脹率並未達到其最初設定的政策目標，或許部分是由於對未來美好預期下滋長的過分樂觀情緒，央行在一定意義上利用了其政策目標修辭中的漏洞，在政策目標達成前便開始加息，這或許也為後來日本經濟再次陷入衰退種下禍根。

第三次退出寬鬆？

2008年秋，全球金融危機爆發後，日本又一次陷入通縮，寬鬆政策因而再起。

2013年1月，日本央行首次設立清晰的通脹目標（2%），同時聲稱，將持續擴大貨幣基數，直到通脹率超過2%，並“以一種穩定的方式維持”。

在其任期即將結束前，日本央行行長白川方明強調將努力儘早達成2%的通脹目標，同時將密切管控在實施非常規貨幣政策過程中可能累積的金融風險。白川方明的繼任者黑田東彥更是推出了進一步的刺激措施，即量化/質化寬鬆（QQE）與收益率曲線控制（YCC）。

而在央行與政府之間的關係方面，2013年1月“日本政府與央行關於克服通縮並達成可持續性經濟增長的聯合聲明”之發布，亦顯然表明此次央行與政府之間的關係不同以往（由對抗轉向合作）。

據央行政策委員會預測，2019財政年日本通脹率大約在0.9%-2.0%之間，中位預測為1.8%；而市場預計2019財政年通脹率大約在1%左右。參見下圖：

根據前兩次日本央行貿然退出寬鬆後的歷史教訓，我們認為，央行的政策目標、承諾力度、與政府間的關係及退出寬鬆時的經濟狀況是影響退出寬鬆之成敗的4個關鍵因素。這一次，日本央行在前3個方面都較前兩次有較大改善，因此，退出寬鬆的時點選擇或還是取決於宏觀經濟（尤其是通脹率）狀況。

鑑於前兩次日本央行在尚未達到穩定的通脹目標前就貿然退出寬鬆引發的嚴重後果及當下的經濟預測，有理由認為，日本央行應該不會在2020財政年之前退出寬鬆。

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